东镇江,西毕节,北大连,南湘潭

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  来源:中国债券  部分内容参考,债券小馆,避险山庄

  江湖传言,那些债务高风险的地区有四:

  东镇江,西毕节,北大连,南湘潭。

  有些地方,隐性债务早已危如累卵,眼看就要纸包不住火,债务危机一触即发,偏偏吉人自有天相,逢凶化吉了。

  最近引起关注的是镇江,以前要靠高息才能卖出的镇江城投成了“抢手货”。

  今年初市场传闻,某行将对镇江进行长期借贷用于债务化解:

  

  传闻出来后,以镇江城建为代表的镇江城投开始被疯狂追捧,镇江城建SCP发行票面从一月开始加速下行,19年来发行的三期SCP,票面已经从6.7%下行到4.8%,下行了190BP,火爆程度可见一斑。

  转折来的太快,就像龙卷风,不免让人风中凌乱。

  今天就来唠唠,城投报表有看的必要吗?

  相信很多人第一反应是:城投还看啥报表,闭着眼投得了。城投闭着眼睛投无非出于以下两方面考虑。

  其一,虔诚式365体育闭眼。投资一定要跟党走,相信英明神武、无所不能的政府一定有能力和意愿最终解决城投的债务问题,我等就搭个便车赚点利息。

  其二,逃避式闭眼。诚然,不少城投的报表是惨不忍睹,没啥盈利能力的资产、少得可怜的营收、忽有忽无的经营性现金流……确实怎么看都够不上信用资质优良的企业。但想想不断给市场惊吓的民企实际控制人和不翼而飞的货币资金,还能有啥别的想法?索性眼不见为净,不看报表闭着眼睛投吧。

  我们在《财务报表是假的,so what?》中说过,城投也要看财务报表,只是看的重点不同于竞争性企业而已。那么城投公司财务报表看什么?

  城投报表分析的核心点不在盈利能力。作为承担政府相关职能的主体,盈利最大化一定不是城投公司的战略目标。我们之前说过,政府是唯一合法垄断暴力、管理社会的机构。作为政府职能的延伸,以垄断资源为基础实现高盈利很容易实现,但伤害的却会是整个经济体的活力。因此,城投公司盈利能力弱不是问题,强反而是问题。

  城投报表分析的核心点也不在资产变现能力。真违约了,政府划转的资产你能处置?就算你能谁敢买呢?高速公路查封直接自己弄个收费站“拦路抢劫”?

  城投报表分析的核心点在科目背后蕴含的其与政府的关系。下面我们以资产负债表为例,来看其中城投公司的职能及政府支持。

  资产端是资金的表现形式,说明城投的业务范围;负债端是资金的来源,代表城投的博弈能力。

  资产端看公司承担的政府职能。从经营资产(固定资产、无形资产、存货、在建工程等)规模看城投公司承担的基础设施建设投融资建设等职能;从投资资产(长期股权投资、可供出售金融资产、持有至到期投资、其他应收款)规模看公司承担的国有资产运营管理职能。如果公司承担了大量核心市政基础设施投融资建设,或者运营管理着地方政府重要的国有资产,则说明公司对政府很重要;反之则反。接着评估这一职能是否可舍弃:如果城投撩365体育挑子了,政府是否能在短时期内找到备胎承担该项职能,还是说需要自己亲自上阵。

  权益端看公司得到的政府支持,负债端看公司违约的破坏力。城投公司经营和投资形成的资产,或者是政府资金注入购买,或者是政府资产划转而来,又或者是以对金融机构等的有息负债、对下游企业无息占款形成。权益构成体现政府历史支持情况,而大量应付账款说明城投对下游产业的占款能力。一旦城投资金被收紧,或将通过拖欠下游企业账款或展期金融机构贷款的方式转嫁压力。这就是为什么“监管枪枪对准城投,倒下的却是环保、建筑类民企”的成因,也是很多人认为城投公司绑架金融机构和政府的原因。

  总结说来,资产负债表分析的重点逻辑是,城投承担的政府职能越显著,其违约的破坏面越大,政府支持的意愿就越强。这可以作为识别真假城投的标准:不是地方政府出资成立的就是城投,比如,地方政府办个食堂;也可以作为城投转型分析的切入点:转型资产端意味着业务范围的调整,而负债端则意味着其与政府关系的重塑。后面我们通过案例分析来说明这种转型的路径和前景。

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